“不管曾經多么輝煌的業務，都遲早會喪失成長空間。面對這一令人不快的現實，公司不得不周期性地進行業務重塑。這種自我延續的能力，也就是從業務成熟的階段跳躍到下一個發展階段的能力，正是區分卓越績效企業與曇花一現之流的關鍵。”

(電子商務研究中心訊)——保羅·紐恩斯

前言：中國快遞生命周期理論

基于傳統行業生命周期理論以及“S曲線”理論，長江交運團隊提出“中國快遞生命周期”這一理論假設：

快遞完全競爭時代

2017年之前，快遞行業在電子商務爆發的拉動下，經歷了長達十余年的黃金成長期，民營快遞從無到有，企業規模迅速擴大。時至今日，通達系在縣級以上城市的覆蓋率已基本超過95%。完全競爭時代，快遞企業產品結構單一，比拼的是網絡覆蓋范圍和產能擴張速度。

快遞龍頭競爭時代

隨著線上流量紅利漸盡，電商增長趨緩，快遞增速面臨下行拐點。行業分化加劇，企業開始轉型綜合物流服務商，積極拓展快運、跨境物流、倉儲、冷鏈等其他物流細分市場。龍頭競爭時代后期，隨著綜合化轉型的深入推進，龍頭在細分市場的滲透也將基本到位，價格戰或將難以避免。龍頭競爭時代，企業比拼的是運營效率以及卡位布局。

快遞寡頭競爭時代

經歷了龍頭競爭時代后期的洗牌，快遞將進入寡頭競爭時代。競爭格局的大幅改善將使得企業盈利水平穩步提升。寡頭競爭時代，企業比拼的是品牌力以及物流生態圈。
 

一、需求為錨，快遞業還能走多遠?——龍頭競爭時代之發展空間

低線城市、農村地區的電商滲透率提升以及以eWTP(電子世界貿易平臺)為代表的跨境電商發展，將進一步推動中國電商快遞市場的發展。而商貿流通中端以及生產流通領域的龐大物流需求，有望成為快遞行業的下一個廣闊天地。

(一)中國網購發展仍處半程

1.網絡零售維持中高速增長，占社零比重仍有提升空間。

國家統計局公布的數據顯示，2017年，全國網上零售額為7.18萬億元，比上年增長32.2%，增速比上年加快6個百分點。其中，實物商品網上零售額5.48萬億元，增長28.0%，占社會消費品零售總額的比重為15.0%。根據商務部印發的《商務發展第十三個五年規劃綱要》，預計到2020年，中國網上零售額達到9.6萬億元，年均增長20%左右。從趨勢上來看，中國網絡零售占社會零售總額的比重仍有較大提升空間。
 

2.低線城市電商發展存在追趕效應。

根據凱度消費者指數研究，2016年北上廣深四重點城市電商滲透率已達66%，而縣級城市的電商滲透率僅為47%，中國各等級城市間的電商滲透率差距較大。不過，低等級城市與高等級城市之間存在較為顯著的追趕效應。從趨勢上來看，省、地、縣級城市的電商份額正在追趕北上廣深。

3.農村地區電商發展潛力巨大。

根據中國互聯網絡信息中心的數據，截止到2017年12月，我國農村網民規模達到2.09億人，較2016年底增加793萬人，體量規模難以忽視;從互聯網普及率來看，中國農村地區互聯網普及率僅為35.4%，遠低于城鎮71.0%的普及率。隨著城鎮化水平以及互聯網普及率的進一步提升，農村地區電商發展潛力有望得到進一步挖掘。近期，定位低端電商市場的拼多多表現出的市場爆發力，便是對三四線城市及農村地區電商潛力的有力佐證。
 

4.跨境電商發展方興未艾。

從海外電商滲透率來看，歐美發達國家電商滲透率中位數水平不到10%，而新興市場電商滲透率同樣處于較低水平，未來提升空間較大(JP Morgan預計美國網購零售額占社會總零售額比重未來有望突破30%)。阿里巴巴倡議的“eWTP”有望加速推動全球跨境電商的發展。根據阿里研究院的預測，2020年中國跨境電商零售進口額和出口額將分別達到1.5萬億元和2.2萬億元。
 

 

盡管長期來看中國網購增速的趨勢性下滑難以避免，但在低線城市電商滲透率提升、跨境電商持續發展等因素支撐下，中國網購增速中期有望保持較強韌性，并持續驅動快遞行業維持較高增速發展。

(二)從商貿到制造，從To C到To B

1.中國快遞業客戶結構單一，聚焦商貿流通后端領域。

過去十年，中國民營快遞作為電子商務的伴生行業，一直處于產能緊缺的狀態，每年新增的產能迅速被爆發式增長的網購需求填滿，因此形成了當前快遞行業單一的客戶結構。反觀全球快遞行業，其客戶結構多元化，以高科技、金融、銀行、交運設備行業客戶為主。單一的客戶結構，使得中國快遞陷入同質化競爭的困境。
 

2.生產流通領域的快遞需求規模或不亞于電商。

從社會物流總額來看，2017年中國工業品物流總額高達234.5萬億元，占比為92.8%;進口貨物與農產品方面的物流總額分別為12.5萬億元和3.7萬億元;而單位與居民物品的物流總額僅為1萬億元。我們判斷，中國生產流通領域以及商貿流通中段的快遞需求或不亞于電商所產生的快遞需求。
 

整體來看，在龍頭競爭時代，低線城市、農村地區的電商滲透率提升以及以eWTP為代表的跨境電商發展，將進一步推動中國電商快遞市場的發展。而商貿流通中端以及生產流通領域的龐大物流需求，有望成為快遞行業的下一個廣闊天地。

二、為何當下開啟綜合化轉型?——龍頭競爭時代之開啟時間

“行業拐點”、“資本催化”與“需求驅動”，是目前中國快遞開啟綜合化轉型(龍頭競爭階段)的三大條件。

(一)行業拐點：快遞行業降速換擋

快遞行業迎來增速拐點，“S曲線”倒逼綜合轉型。2017年，中國快遞業務量增速從上年的51.4%回落至28.0%，預示快遞業增速下行拐點已至。根據斯坦福教授埃弗雷特·羅杰提出的“S曲線”理論，卓越企業具備攀登S曲線頂峰并跨越至下一條S曲線的內在動力。對卓越的快遞企業而言，當前電商快遞業務增長拐點已至，拓展電商快遞以外的業務領域，轉型綜合物流服務商，將是跨越至下一條S曲線的必經之路。
 

(二)資本催化：上市龍頭現金流充裕

現金流充裕，擴張動力強。當前中國一線快遞企業均已完成上市，從資產負債表來看，快遞企業整體現金流較為充沛，截止2017年9月底，上市快遞企業均持有近十億以上貨幣資金。隨著募投、定增資金的陸續到位，將進一步為企業的轉運中心建設升級、網絡運能擴張，以及綜合化轉型提供充足資金。
 

(三)需求驅動：消費升級與制造業升級

消費與制造業的加速升級，有望進一步催生快遞需求。2017年3月，國家郵政局發布的《快遞業發展十三五規劃》中提出：快遞業務板塊由“1+1”向“1+3”拓展，重點聚焦電子商務、制造業、跨境貿易等領域，產業鏈進一步延伸。在標準快遞和國內電商快遞基礎上，著力發展服務先進制造業快遞和跨境電商快遞。

電商與快遞協同打通農村地區流通渠道。2014年《政府工作報告》首次提及快遞業，并指出快遞業是現代服務業的關鍵產業，是替代傳統流通方式、刺激消費升級的產業，是物流領域的領軍產業和先導產業。電商與快遞的協同發展，打通了農村地區“工業品下鄉”和“農副產品進城”這兩條流通渠道。

一方面，淘寶、京東等加速農村電商建設;另一方面，各級郵政部門引導快遞企業對接當地特色產品，開發出如蘇州陽澄湖大閘蟹、百色芒果、贛南臍橙等多個優秀項目，開拓農業寄遞服務市場。根據國家郵政局公布的數據，2017年農村收投快件量較2015年接近翻番，收投快件量超過100億件，快遞企業打造服務現代農業“一地一品”項目905個 。隨著農村快遞服務網點覆蓋率以及電商滲透率的進一步提升，農村快遞量有望保持高速增長態勢。
 

“中國制造2025”全面實施，加速中國制造業產業升級。根據長江宏觀小組的研究，伴隨產業結構的優化，我國高端制造業占全部工業增加值比重持續提升，從1990年代末的25%左右，提升至近年來的31%左右。2016年底，工業和信息化部會同有關部門編制實施了“1+X”體系，大力推進各項政策分解細化和落地實施，標志著“中國制造2025”已進入全面實施的新階段。
 

快遞對接“中國制造2025”。國家郵政局提出快遞要對接“中國制造2025”，不斷延伸快遞服務領域。目前已經形成入廠物流、倉儲配送一體化、末端配送、供應鏈管理、嵌入式電商快遞等多種服務模式，并涌現出比亞迪、小米、上汽通用等一批龍頭項目，服務領域涵蓋航天、汽車、電子、制藥、服裝、酒、食品等多個領域。

快遞業與制造業協同發展促進制造業逐步從規模化標準化的傳統生產方式，向個性化定制化的新型生產方式轉型，有助于推動制造業升級。根據國家郵政局的數據，2017年，快遞與制造業協同發展示范項目年支撐制造業產值2375億元，較上年同比增長接近翻番。
 

 

三、快遞企業如何綜合化轉型?——龍頭競爭時代之開啟方式

美國快遞業的發展史——并購成就綜合物流服務商——或許能夠給予我們關于中國快遞未來發展路徑的一些啟迪。從網絡到產品到市場，能夠與原有快遞網絡產生協同效應的，將是未來中國快遞企業優先拓展的領域。從拓展方式來看，預計以整合為主，自建為輔。

美國經驗：快遞整合時代

90年代末以來的國際快遞巨頭發展史是一部并購史。我們在此前的報告中提出，美國快遞巨頭為了適應商業需求的變遷，而不斷轉型發展。90年代末，美國快遞業整體增速放緩，巨頭主要通過兼并收購方式，迅速成為領先的綜合物流服務商。

1984-1998年，三大國際快遞巨頭(DHL、UPS和FedEx)年合計并購案例平均不到1例，而1999-2016年，每年合計并購案例平均超過3例。縱觀國際快遞巨頭并購史，其并購路徑基本可概括為：快運->整車->供應鏈;國內->國際。FedEx和UPS通過收購迅速實現綜合化和全球化，并帶來此后近半的營收增長。

美國現代快遞行業發展至今，依次經歷了：通信需求(第四次信息技術革命)、制造業需求(19世紀80年代)、經濟全球化與國際貿易需求(20世紀70年代)以及電子商務需求(21世紀)共四個驅動階段。
 

“越來越多的客戶希望與他們合作的物流供應商可以提供廣泛的服務，這使得FedEx有機會比競爭對手做的更好。”

——Frederick W. Smith，FedEx CEO
 

“能夠在任何地方以任何模式處理任何貨物，并且站在供應鏈的角度上，在全球范圍內為客戶提供多種形式的解決方案。”

——UPS總裁邁克爾·埃斯丘
 

(二)快遞為圓心，多元化拓展

快遞具備強規模效應，具備上下游拓展優勢。從運營模式來看，快遞運輸的是標準品，且網點密度高，因此，相對其他公路貨運行業而言，快遞具備邊際成本遞減的優勢，規模效應很強。這決定了快遞向上下游拓展具備諸多優勢：

物流節點(倉儲)、運輸線路(跨境等)、網絡(高鐵網、航空網等)嫁接在快遞網絡上，能夠形成協同效應。

IT系統、場站、運力等資產共享，有助于攤薄成本;

滿足客戶日益增長的一站式需求。
 

(三)整合為主，自建為輔

快遞具備自上而下整合貨運行業優勢。梳理美國物流行業整合案例不難發現，在快遞企業參與的收購中，快遞企業通常作為收購主體，而并沒有發現較多快遞企業被其他物流企業成功收購的案例。對比美國公路貨運細分行業前十名營收規模發現，快遞業的集約化程度遠高于其他公路貨運行業，在企業營收規模與市場集中度這兩方面可見一斑。

2016年，美國快遞行業(剔除企業經營的快運及第三方物流業務)收入門檻約為500億美元，而其他貨運行業龍頭的收入上限為120億美元(若剔除輕資產的3PL，則收入規模上限僅為59億美元)。從行業集中度來看，美國快遞業集中度CR3超過90%，而集約化程度相對較高的零擔行業CR3僅有35%。
 

根據相關數據，中國公路貨運行業中的快遞、零擔和整車市場規模分別約為0.5、1.1和2.0萬億元，市場集中度CR5分別約為60%、3%和1%。順豐控股與德邦股份作為中國快遞和零擔行業的龍頭，2016年收入規模分別為575億和170億元。由此可見，中國快遞業的集約化程度同樣高于其他公路貨運行業，但相較與美國市場，仍有可觀提升空間。
 

在全球GDP排名前10名的國家里，我們發現中國“第三方物流規模/GDP規模”這一指標達到1.5%，遠高于其他國家1.0%的平均水平，也高于印度、巴西等金磚國家的水平。盡管中國第二產業結構占比較高，但這仍能在一定程度上反映中國第三方物流資源冗余較多，存在較大的整合空間。
 

我們判斷，在龍頭競爭時代，快遞企業將以整合為主、自建為輔的形式轉型綜合物流服務商。資本驅動下，由快遞主導的物流行業整合已悄然到來，圓通速遞收購先達國際物流、申通快遞與快捷快遞合資設立控股公司、順豐控股與夏暉合資設立冷鏈公司便是最佳佐證。

圓通速遞收購先達國際物流61.87%股權(對價10.41億港元)，并于2017年11月3日正式完成股權交割。

2017年11月28日，申通快遞擬出資3500萬與快捷快遞共同設立“申通岑達”(申通持股比例占70%)，進入大件包裹運輸領域。

2018年3月13日，順豐控股和夏暉擬在中國成立合資冷鏈物流公司，經營夏暉在中國已有的部分業務—中國大陸、香港和澳門的物流業務(包括國內貨運管理)。

四、投資視角看快遞生命周期理論

不同階段的行業有不同的投資機會，完全競爭階段的衰退期與龍頭競爭階段的萌芽期的疊加期，重點投資運營效率高且加盟商風險管理較好的企業;龍頭競爭階段的成長期，重點關注戰略布局領先、具備卡位優勢的企業。

1.把握行業生命周期中的成長期

根據傳統的行業生命周期理論，處于成長期的行業，收入和利潤規模快速上漲，盡管面臨較大的競爭風險，但行業景氣度持續向上，業績與估值有望迎來雙升;處于成熟期的行業，滲透率逐漸飽和，銷售規模趨于平穩，資本開支下降，競爭格局穩固，行業競爭將從價格手段轉向非價格手段，行業整體盈利水平回升，主要掙業績增長的錢。處于衰退期的行業，市場開始收縮，收入和利潤增長停滯，部分企業開始積極轉型。

我們認為，中國快遞生命周期是由三輪傳統生命周期(依次是完全競爭階段、龍頭競爭階段和寡頭競爭階段)相銜接的全生命周期。當前中國快遞業正處于完全競爭階段的衰退期與龍頭競爭階段的萌芽期的疊加期，重點投資運營效率高且加盟商風險管理較好的企業。我們判斷，中國快遞將進入龍頭競爭階段的成長期，綜合物流業務將呈現爆發式增長，行業景氣有望持續維持高位，重點關注戰略布局領先、具備卡位優勢的企業。

2.龍頭競爭看卡位，寡頭競爭重盈利

龍頭競爭階段的決勝在于卡位優勢，網絡關鍵節點、多維度產品線、全細分市場的卡位將決定這場快遞長跑比賽的優勝者。隨著龍頭競爭階段后期的市場出清，行業將迎來寡頭競爭階段，競爭格局將大幅改善，企業盈利水平有望得到修復。
 

鑒于通達系尚未有一家形成寡頭競爭的護城河，同時考慮到未來綜合物流市場的巨大潛力，我們看好一線快遞公司在龍頭競爭階段成長期的投資機會。

厚厚的雪，長長的坡，以及越挖越深的護城河，快遞行業是物流行業中值得長期關注并寄予期待的賽道。