俗話說，“說起來容易，做起來難”！期權、期貨和其它金融衍生品都可以用來管理風險，以防患未來不測風云，所以，我們說可以這樣那樣地用這些工具控制風險。可是，很多時候，把理論轉換成現實總會碰到挑戰。今天，我們就講香港最大航空公司——國泰航空的故事。

 

　　在經歷了兩年虧損和股價腰斬之后，國泰航空在2017年5月宣布裁員600名總部員工，進行重組，其中包括190位中高層人員，占管理職位的25%。這次重組真是傷筋動骨，也是國泰從1998年以來最大規模的裁員。

 

　　對于航空公司來說，最主要的成本是員工薪酬和航空燃油。這就奇怪了，油價在三年前跳水以后不是一直很低嗎，國泰航空怎么反而虧損很大呢？跟期權有關系嗎？

 

　　如果你到過香港，十有八九坐過國泰航空。他們的服務一流，是東南亞航空業的標桿。世界航空業權威評估機構Skytrax多次給予國泰航空“年度最佳航空公司”大獎。

 

　　那么，這次裁員重組的背景是什么呢？

 

　　國際航空運輸協會報告說，2015—2017年全球航空業整體盈利水平是多年來最好的。但國泰航空稱，公司在2016年面對嚴峻經營環境，與其他航空公司之間的競爭日趨激烈，這一年的客運量為295.9萬人次，同比增幅0.87%，是2008年以來最低的增速。而在2015年，國泰航空的客運量增速為5.78%，也低于全球客運量的總增速。

 

　　所以，不斷上升的競爭壓力，航空旅客的平民化，廉價航空公司加大力度搶走旅客等因素都影響國泰的收入增長，迫使其重組。

 

　　另一個原因是燃油對沖。最近三年，油價低迷，給航空公司帶來好時光，但由于之前將油價鎖定在高位，國泰出現大額虧損。2015、2016年這兩年里，燃油對沖的賬面損失每年接近85億港元，兩年損失169.3億。2017年燃油對沖虧損減少，但仍高達約64億港元。

 

　　燃油花費是航空公司兩大支出之一。在預期油價持續走高時，航空公司可以利用燃油衍生品工具，來降低油價波動帶來的影響。國泰航空2014年年報披露，公司的燃油對沖頭寸一直延展到2018年，其中為2015年鎖定的遠期燃油價在97美元一桶，2016年的鎖定價超過80美元，而這兩年的實際燃油均價分別為73美元和不到60美元。當年的燃油衍生品頭寸還有一些在2017、2018年才分別到期，可見燃油對沖的負面影響要持續到2018年。

 

　　他們的燃油對沖具體是怎么做的呢？在當年油價持續上漲時期，國泰的做法跟之前介紹的中航油做法相反，中航油是賭油價下跌，而國泰是擔心油價上漲。也就是國泰航空買入認購期權，把燃油價格事先鎖定在行權價上，但為了這個期權，國泰需要一開始就支付認購期權費。

 

　　而為了支付認購期權費，國泰航空同時賣空認沽期權，這就讓它在期初獲得這些認沽期權費。也就是說，認購期權多頭和認沽期權空頭的比例只要搭配得當，國泰航空就可以期初不花費成本把油價上漲風險對沖掉。這樣做在實質上跟做空燃油期貨的效果一樣，成本上會有少許差別。但如果油價長期低迷，那么，國泰航空就要在這些對沖頭寸上付出代價，而這偏偏是2014年第四季度開始發生的事情。

 

　　正如我們之前談到，像這種對沖，我們不能事后判斷當初的對錯。因為在國泰做了對沖安排之后，如果油價不是持續低迷，而是繼續上漲到150美元甚至200美元，國泰就要賺很多，人們會怎么評價呢？我們不能片面地只從事后看到的局面來判斷當初。更何況，國泰航空的裁員重組不完全是因為對沖的賬面損失，還因為旅客結構的變化、行業競爭的惡化，尤其是因為2014年香港占中事件后內地到香港的游客大減，這在結構上沖擊了國泰的業務。

 

　　當然，在對沖操作層面也的確有些教訓，比如，在2014年油價還處于高位或者剛剛下跌時，短期內就把那么多對沖頭寸建倉，把鎖定的燃油價格定在高位，而不是逐步建倉。可以在油價每往上或往下波動10美元，為未來幾年的燃油消費多鎖定10%或15%的量，而不是短期一步到位。或者，就干脆只做認購期權這一邊，而不是通過做空認沽期權去為認購期權找到資金，這樣就能完全避免國泰航空后來面對的局面。

 

　　低迷的業績與燃油對沖的巨虧，早已把國泰航空的股價打得很慘。2015年5月，股價超過20港元；2017年5月跌到10港元左右，市值比2015年減少了340億港元，幾乎是半折腰。

 

　　現在擺在投資者眼前的問題是：國泰真的不行了嗎？值不值得價值投資者進入？

 

　　你知道，國泰航空還持有中國國航超過18%的股份，是第二大股東，僅這筆資產就市值240多億港元。而國泰的總市值大約470億港元，這意味著，如果不考慮其他因素，股市對國泰航空業務的估值只有230億港元。

 

　　另外，國泰的大股東是老牌英資財團太古公司，第二大股東是中國國航，分別持股45%和29.99%，兩個都實力雄厚。在評估國泰的投資價值時，這個因素也值得考慮。

 

　　后來油價出乎預料地持續低迷，造成賬面虧損，這是對沖策略中時有發生的事情，應該全面地評估。國泰被迫裁員重組的主因不是油價對沖損失，而是行業競爭和內地到港人數大減所致。

 

　　今天談到的內容包括，第一，國泰當初對沖油價風險是正確的策略，只是在操作細節上有改進空間。第二，既然當初國泰航空愿意把2015年、2016年的油價分別鎖定在97美元和80美元，說明這是他們可以接受的價格。后來發生的賬面損失與其說是虧損，還不如說是少賺的部分，這是規避風險的策略中有時候會付出的代價。第三，因為對沖策略帶來的機會成本導致股價大跌，這只是過渡性的。經過裁員重組后，國泰的行業地位與優勢還在。這樣的公司局面考驗投資者的判斷。